核心观点
【资料图】
预计2023Q3美联储态度或总体“偏鹰”
美国去通胀过程或仍然面临阻力：（1）美国核心通胀尚处于较高水平；（2）美国通胀仍具备较强粘性，这或将减缓通胀回落的速度。结构上来看，美国去通胀过程的不确定性或主要来自核心服务的较强粘性。我们判断：中长期美国通胀大概率将呈现趋势性下行，但短期而言仍不可忽视美国通胀的韧性。虽然，美国经济已进入“主动去库”的衰退期，制造业、零售、消费能力及大宗品均呈现下行态势；但考虑到：（1）服务型消费需求韧性仍存；（2）房屋租金CPI虽已拐头回落，但短期内下行增速或仍表现缓慢；（3）失业率处于历史低位，且远高于自然失业率，居民薪资增速处于历史均值水平以上，这意味着就业和薪资仍将对核心服务提供支撑，或将减缓通胀回落的速度。基于美联储数据依赖型的决策模式，预判2023Q3美国货币政策或总体“偏鹰”，并将可能执行以下决策：一是美国联邦利率或在较长阶段维持高位，直至美国经济出现明显衰退迹象及通胀显著回落；二是短期内倘若通胀放缓力度依然较慢，就业市场持续强劲，预计2023Q3美联储仍有再次加息的可能性。
短期人民币汇率仍有贬值压力，因政策反弹的持续性或有限
短期中美货币政策“背离”，或导致人民币汇率仍存在贬值压力。美联储只是暂停加息，但加息周期尚未结束，同时这亦纠正了前期市场的乐观预期。预计短期内10年期美债收益率或处于高位震荡，直至观察到美国经济出现实质性明显衰退。另外，虽然国内降息有利于提振经济修复预期，但2023H1国内经济复苏预期早已兑现（price in），市场关注更多的是国内经济的“修复程度”，故，预计政策驱动的市场反弹持续性或有限，调整仍可能持续，直到国内经济基本面出现实质性恢复。综上，人民币贬值压力或终止于中-美经济预期差逆转、扩大，甚至后续人民币升值的动力将依赖于中-美利差逆转、扩大；而在此之前，市场风险依旧存在，我们亦将维持谨慎。
配置建议：偏向于业绩贡献较大，估值相对便宜的行业：（1）电力设备，包括：大储、充电桩、特高压、光伏等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域，尤其是光伏（TOPcon）具有较高性价比。（2）公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；（3）AI调整之后或将再次走出分化，6月在“苹果”MR的催化下，具备落地性且估值合理的细分领域，包括：AI算力、半导体及游戏等亦有望受益于盈利增长的确定性；同时，我们亦看好硬科技的其他领域如机械自动化。
风险提示：国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币政策超预期；历史经验具有一定的局限性，未来可能存在变化。
内容目录
1、 策略观点及投资建议
1.1、预计2023Q3美联储态度或总体“偏鹰”
1.2、短期人民币汇率仍有贬值压力，因政策反弹的持续性或有限
2、 市场表现回顾
2.1、市场回顾：主要指数全线上涨，风险偏好有所回升
2.2、A股主要指数估值涨多跌少
2.3、盈利预期：多数指数盈利预期上调
3、 中观景气度回顾与关注
4、 市场流动性回顾
4.1、对“价”的跟踪：海内外风险偏好均有所回升
4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪均边际有所回升
5、 下周经济数据及重要事件展望
6、 附录：海内外市场主要指标全景图
6.1、 A股市场主要指标跟踪
6.2、 海外市场主要指标跟踪
7、风险提示
1、 策略观点及投资建议
1.1、预计2023Q3美联储态度或总体“偏鹰”
美国去通胀过程或仍然面临阻力。自2022年7月以来美国CPI同比开始拐头回落，至今仍处于去通胀过程。尽管2023年5月CPI同比表现出了较快的回落速度，但核心CPI同比已经连续三个月超出CPI同比且表现出了较强的粘性，预计未来通胀回落至美联储合意水平的过程或较为缓慢。主要基于：（1）美国核心通胀尚处于较高水平。2023年5月美国CPI同比4.1%，核心CPI同比5.3%，核心CPI同比已经连续3个月超过CPI同比。其中，CPI同比回落主要受到能源价格回落的带动，而核心CPI则表现出了顽固性。事实上，核心CPI环比已经连续6个月处于横盘状态（维持在0.4%附近），无法进一步改善。（2）美国通胀仍具备较强粘性，这或将减缓通胀回落的速度。我们以通胀指标中同比>2%的数量占比构建通胀扩散指数以衡量通胀波及的广度，2023年5月这一指标仍位于70%附近；同时，从亚特兰大测算的通胀粘性指标来看，2023年5月粘性CPI和粘性核心CPI分别为6.1%和6%，亦处于高位水平。
图1：核心CPI同比连续三个月高于CPI同比
数据来源：Wind、开源证券研究所
图2：核心CPI环比连续6个月处于横盘状态
数据来源：Bloomberg、开源证券研究所
图3：通胀扩散指数趋于回落但仍处于高位
数据来源：Wind、开源证券研究所
图4：当前美国通胀仍具备较高粘性
数据来源：亚特兰大联储、开源证券研究所
结构上来看，美国去通胀过程的不确定性或主要来自核心服务的较强粘性。本轮美国去通胀前期主要表现为商品去通胀，而伴随美国去通胀进入中后期，在美国就业市场维持强劲及薪资增速处于高位的背景下，核心服务的高粘性或将使得美国去通胀恐难一帆风顺。事实上，在2023年6月的FOMC会议上美联储主席鲍威尔对通胀仍维持谨慎的态度，美国去通胀过程或仍道阻且长。具体来看：虽然，核心商品或已经逐步完成去通胀过程。2023年5月核心商品CPI同比2%，自2022年3月以来处于回落趋势进而带动CPI回落。究其原因：（1）供给端修复，商品供应持续改善。截至2023年5月，全球供应链压力指数和制造业供应商交付PMI自2022年以来持续改善，最新数据显示美国供给或已经恢复至疫情前水平；（2）美联储快节奏加息下汽车贷款利率大幅上升，新车及二手车价格均出现回落，为核心商品去通胀提供助力。但是，核心服务回落或仍存在反复可能。我们可将其细分为两个部分：（1）房屋租金来看，租金价格回落或已经逐步传导至CPI当中，后续有望趋于回落但前期回落速度或较为缓慢。2023年5月房屋租金同比8.1%，2022年以来首次出现连续两个月放缓；环比0.5%，自2月以来有所放缓。（2）剔除房屋租金的核心服务价格来看，这亦是美联储主席鲍威尔所强调的超级核心服务通胀，在薪资增速维持的背景下其回落速度或可能存在反复。
图5：2022年中以来商品去通胀带动CPI同比回落
数据来源：Wind、开源证券研究所
图6：当前供给端或已经修复至疫情前水平
数据来源：Wind、开源证券研究所
图7：2023年5月美国新车贷款利率为6.87%
数据来源：Statista、开源证券研究所
图8：2022年2月以来二手车价格有所回落
数据来源：Manheim、Bloomberg、开源证券研究所
图9：房屋租金CPI同比连续两个月放缓
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
图10：美国核心服务CPI仍处于历史高位
数据来源：Wind、开源证券研究所
总结：我们判断：中长期美国通胀大概率将呈现趋势性下行，但短期而言仍不可忽视美国通胀的韧性。一方面，（1）美国经济制造业乏力，订单、需求及企业盈利均呈现出疲弱态势；（2）零售、批发及消费者信心均向下，且消费能力边际下降，包括：消费者非循环贷款（占比75%）拐头向下及申请失业救济金人数趋势增加；（3）PCE及大宗品已经走出下行态势— —显然，美国经济已进入“主动去库”的衰退期。此外，二手车价格、房屋租金价格均已出现下行“拐点”，并将逐步传导至去通胀之中。另一方面，考虑到：（1）服务型消费需求韧性仍存；（2）房屋租金CPI虽已拐头回落，但短期内下行增速或仍表现缓慢；（3）失业率处于历史低位，且远低于自然失业率，居民薪资增速处于历史均值水平以上，这意味着就业和薪资仍将对核心服务提供支撑，或将减缓通胀回落的速度。显然，基于美联储数据依赖型的决策模式，预判2023Q3美国货币政策或总体“偏鹰”，并将可能执行以下决策：一是美国联邦利率或在较长阶段维持高位，直至美国经济出现明显衰退迹象及通胀显著回落；二是短期内倘若通胀放缓力度依然较慢，就业市场持续强劲，预计2023Q3美联储仍有再次加息的可能性。事实上，2023年6月FOMC会议上美联储上调了2023年的经济和通胀预测，下调了失业率预测，在更为强劲的经济数据和高企的通胀水平之下，美联储上调了年内的终端利率水平。
图11：薪资增速维持高位，对核心服务通胀形成支撑
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
图12：劳动力市场仍维持强劲，求人倍率处于高位
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
1.2、短期人民币汇率仍有贬值压力，因政策反弹的持续性或有限
短期中美货币政策“背离”，或导致人民币汇率仍存在贬值压力。根据2023年6月美联储FOMC会议，6月美联储如期并未加息，但点阵图显示年内仍有2次加息。这意味着美联储只是暂停加息，但加息周期尚未结束，同时这亦纠正了前期市场的乐观预期。预计短期内10年期美债收益率或处于高位震荡，直至观察到美国经济出现实质性明显衰退。另外，6月13日中国央行调降7天逆回购利率10BP之后，6月15日央行超额续作MLF并调降MLF利率10BP，预计后续央行大概率继续调降LPR利率。虽然降息有利于提振国内经济修复预期，但2023H1国内经济复苏预期早已兑现（price in），市场关注更多的是国内经济的“修复程度”，故，预计政策驱动的市场反弹持续性或有限，调整仍可能持续，直到国内经济基本面出现实质性恢复。综上，人民币贬值压力或终止于中-美经济预期差逆转、扩大，甚至后续人民币升值的动力将依赖于中-美利差逆转、扩大；而在此之前，市场风险依旧存在，我们亦将维持谨慎。
配置建议：偏向于业绩贡献较大，估值相对便宜的行业：（1）电力设备，包括：大储、充电桩、特高压、光伏等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域，尤其是光伏（TOPcon）具有较高性价比。（2）公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；（3）AI调整之后或将再次走出分化，6月在“苹果”MR的催化下，具备落地性且估值合理的细分领域，包括：AI算力、半导体及游戏等亦有望受益于盈利增长的确定性；同时，我们亦看好硬科技的其他领域如机械自动化。
图13：2016年以来人民币汇率贬值初期，市场往往趋于下跌；贬值中后期，市场可能出现反弹
数据来源：Wind、开源证券研究所
2、 市场表现回顾
2.1、市场回顾：主要指数全线上涨，风险偏好有所回升
A股方面，本周（6.12-6.16）市场主要指数全线上涨。主要宽基指数全部收涨，创业板指（5.9%）、深圳成指（4.7%）、沪深300（3.3%）、中证800（3.0%）等指数涨幅领先；主要风格指数中，大盘成长（5.6%）、茅指数（5.4%）、宁组合（5.1%）、小盘成长（2.7%）等指数涨幅居前。市场上涨的主要原因：（1）前期市场对于国内经济复苏的极致悲观预期充分表达后迎来回摆，OMO、MLF利率的下调所释放的稳增长信号或让投资者对政策部分加码预期又开始有所期待；（2）地缘政治风险的担忧或部分得到缓解，进而推动了投资者风险偏好的回暖；（3）美联储6月FOMC会议如期“暂停”加息，尽管换来的是一份鹰派的前瞻指引，但市场对此分歧较大，部分投资者同样开始期待海外美元流动性的边际改善趋势。
行业方面，本周（6.12-6.16）一级行业涨多跌少。食品饮料（7.5%）、通信（7.0%）、机械设备（6.5%）、计算机（6.1%）等行业领涨，而公用事业（-2.6%）、银行（-2.2%）、石油石化（-0.3%）等行业跌幅领先。领涨行业的主要原因：（1）食品饮料，国内经济复苏、政策稳增长预期回暖，食品饮料作为消费核心资产有望受益于扩内需、促消费的推进；（2）机械设备，AI浪潮赋能智能制造，人形机器人产业趋势的宏大叙事逻辑再发酵；（3）通信、计算机，AI海外映射端表现精彩纷呈，纳指、知名科技权重股等不断创出新高，加之产业催化接连不断，推升国内投资者风偏。领跌行业的主要原因：（1）公用事业，前期防御韧性凸显，整体市场回暖后迎来补跌；（2）银行，投资者预期降息或使本就处于低位的银行息差继续承压，同时金融数据指向信贷需求仍然疲软，银行资产质量或也将面临考验；（3）石油石化，需求回落预期难以消除，联储维持鹰派。
海外权益市场方面，本周（6.12-6.16）全球主要经济体权益指数多数上涨，日经225（4.5%）、恒生国企（3.7%）、恒生（3.4%）等指数涨幅居前；仅韩国综合指数（-0.6%）小幅收跌。港股上涨的主要原因：分子端，国内经济复苏极致悲观预期缓和；分母端，美联储6月FOMC如期“暂停”加息，海外美元流动性下半年边际改善预期发酵。
大宗商品方面，本周（6.12-6.16）大宗商品价格涨多跌少，天然气（16.2%）、小麦（9.0%）、镍（8.5%）等大宗商品价格领涨，而大豆（-3.3%）、玉米（-1.1%）、白银（-0.6%）等大宗商品价格领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）天然气，据彭博社报道，荷兰政府将在10月份永久关闭格罗宁根天然气田，而此气田一直是西欧大部分地区的主要天然气供应来源；（2）小麦，欧洲天气干旱或影响小麦产量，加之交易层面过于拥挤的空头回补；（3）镍，低库存下的资金博弈放大弹性。领跌大宗商品的主要原因：（1）大豆，巴西大豆产量预期上调，加之多头获利了结；（2）玉米，需求疲软，供给端市场预期天气影响可能有限；（3）白银，美联储鹰派指引导致年内降息预期下调。
表1：本周（6.12-6.16）海外权益市场主要指数多数上涨，商品涨多跌少
数据来源：Wind、开源证券研究所
表2：本周（6.12-6.16）一级行业涨多跌少，食品饮料、通信、机械设备等行业领涨
数据来源：Wind、开源证券研究所
2.2、市场估值：A股主要指数估值涨多跌少
A股方面，本周（6.12-6.16）主要指数估值涨多跌少，ERP水平走低，风险偏好回升。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数创业板指、中证500处于较低历史分位数水平，其中创业板指的估值水平低于“1倍标准差下限”。近一周万得全A的 ERP水平小幅走低，反映市场风险偏好有所回升。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平全线上涨，其中纳斯达克和标普500涨幅领先。
行业方面，本周（6.12-6.16）各行业估值涨多跌少。从PE_ttm来看，通信、计算机、电力设备、机械设备估值涨幅领先。
表3：本周（6.12-6.16）A股主要指数估值涨多跌少，海外权益指数估值全线上涨
数据来源：Wind、开源证券研究所
图14：万得全A ERP高于均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图15：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
表4：本周（6.12-6.16）各行业估值涨多跌少
数据来源：Wind、开源证券研究所
2.3、盈利预期：多数指数盈利预期上调
指数方面，本周（6.12-6.16）多数指数盈利预期上调。主要宽基指数中，中证500（14.0%）、深圳成指（9.4%）等指数盈利预期上调幅度较大，仅上证50指数盈利预期遭到下调（-6.7%）；主要风格指数中，小盘成长（27.2%）、小盘价值（24.4%）盈利预期上调幅度较大，而大盘成长（-15.1%）的盈利预期下调幅度较大。
行业方面，本周（6.12-6.16）多数行业盈利预期小幅下调。周期板块中仅公用事业（0.1%）盈利预期遭到小幅上调；传统消费板块中家用电器（2.4%）、社会服务（2.2%）等行业的盈利预期上调幅度较大；成长板块中传媒（3.1%）行业盈利预期上调幅度较大；金融板块没有行业盈利预期被上调。
表5：本周（6.12-6.16）多数指数盈利预期上调
数据来源：Wind、开源证券研究所
表6：本周（6.12-6.16）传媒、家用电器、社会服务盈利预期上调幅度相对较大
数据来源：Wind、开源证券研究所
3、 中观景气度回顾与关注
表7：本周（6.12-6.16）中观行业核心观点和重要信息一览
数据来源：Wind、开源证券研究所
4、 市场流动性回顾
4.1、对“价”的跟踪：海内外风险偏好均有所回升
海内外风险偏好均有所回升。货币市场方面，本周（6.12-6.16）R007和DR007较上周均上升了2BP，银行间流动性偏紧；海外市场方面，本周（6.12-6.16）美元隔夜利率和3个月美元LIBOR利率均与上周持平，表明海外流动性偏中性。债券市场方面，本周（6.12-6.16）短期国债较上周上升了2BP，长期国债较上周回落了2BP；10Y与2Y国债期限利差较上周回落了5BP，AAA企业债与国债信用利差较上周回落了3BP，表明市场风险偏好有所回升。汇率方面，本周（6.12-6.16）美元兑人民币汇率较上周上升了3BP，近一个月人民币汇率有所贬值。流动性风险方面，本周（6.12-6.16）CBOE波动率（VIX）趋于回落（6BP），海外市场风险偏好回升。
表8：本周（6.12-6.16）海内外风险偏好均有所回升
数据来源：Wind、开源证券研究所
4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪均边际有所回升
资金方面，本周（6.12-6.16）内外资交易情绪均边际有所回升，主要表现为：（1）内资方面，近一周融资融券处于净流入状态，周度环比上升了177.64亿元；场内基金周度累计值处于净流入状态，周度环比上升了136.62亿元；近30日滚动净额处于净流入状态，周度环比回升了91.61亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值处于净流入状态，周度环比上升了21.16亿元；而近30日资金净流入处于净流出状态，周度环比上升了65.92亿元。
表9：本周（6.12-6.16）内外资交易情绪均边际有所回升
数据来源：Wind、开源证券研究所（注：融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数据为当前最新值，两融交易金额与融资交易金额为日均值，其余数据为累计值）
图16：本周（6.12-6.16）融资占成交量比重上升
数据来源：Wind、开源证券研究所
图17：本周（6.12-6.16）陆股通近30日合计转为净流入状态
数据来源：Wind、开源证券研究所
图18：本周（6.12-6.16）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态
数据来源：Wind、开源证券研究所
5、 下周经济数据及重要事件展望
图19：下周全球主要国家核心经济数据一览
数据来源：Wind、开源证券研究所
表10：下周全球主要国家重要事件一览
数据来源：Wind、开源证券研究所
6、 附录：海内外市场主要指标全景图
6.1、 A股市场主要指标跟踪
图20：上证指数PE略微低于均值水平
数据来源：Wind、开源证券研究所
图21：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图22：深证成指PE略低于均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图23：深证成指ERP略高于均值水平
数据来源：Wind、开源证券研究所
图24：上证50 PE低于均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图25：上证50 ERP水平低于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图26：沪深300 PE低于历史均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图27：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图28：中证500 PE高于“1倍标准差下限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图29：中证500 ERP水平高于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图30：中证1000 PE高于“1倍标准差下限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图31：中证1000 ERP水平低于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图32：科创50 PE高于“1倍标准差下限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图33：科创50 ERP水平高于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图34：创业板指PE低于“1倍标准差下限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图35：创业板指ERP水平高于“2倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
6.2、 海外市场主要指标跟踪
图36：SPX500指数PE高于历史均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图37：纳斯达克指数PE高于历史均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图38：恒生指数PE略高于“1倍标准差下限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图39：恒生指数ERP水平高于均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图40：AH溢价指数略低于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
图41：美股市场恐慌情绪小幅上升
数据来源：Wind、开源证券研究所
表11：本周（6.12-6.16）美股行业多数上涨
数据来源：Wind、开源证券研究所
表12：本周（6.12-6.16）港股行业涨多跌少
数据来源：Wind、开源证券研究所
表13：本周（6.12-6.16）美股行业估值全线上涨
数据来源：Wind、开源证券研究所
表14：本周（6.12-6.16）港股行业估值涨多跌少
数据来源：Wind、开源证券研究所
7、风险提示
（1）国内经济复苏不及预期；（2）美国通胀及货币政策超预期；（3）历史经验具有一定的局限性，未来可能存在变化。
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。
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本文源自：券商研报精选
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